Preço de exercício: como definir o valor das opções sem gerar disputa

Poucos números de um plano de opções geram tanta discussão quanto este. Um preço alto demais tira o atrativo do plano. Um preço baixo demais pode transformar o plano em bônus aos olhos do Fisco e da Justiça do Trabalho. E um preço sem critério escrito vira disputa no primeiro evento em que muito dinheiro está em jogo.

Este artigo trata do critério de preço: as opções disponíveis, os riscos de cada uma e como escrever a regra para que ela funcione anos depois. A montagem do plano está em plano de stock options. Se você quer definir o critério de preço do plano da sua empresa, veja como funciona o trabalho de vesting e partnership.

Define o ganho. O beneficiário ganha a diferença entre o valor das ações e o preço que pagou. Se as ações passarem a valer menos que o preço, a opção deixa de fazer sentido e não é exercida.

Sustenta a natureza do plano. No Tema 1226, o STJ reconheceu a natureza mercantil do plano de opção de compra de ações apoiado em três elementos, e o primeiro deles é a onerosidade: o beneficiário paga um preço real. Um preço simbólico enfraquece essa base.

Forma o custo de aquisição. No plano mercantil, o preço pago no exercício é o custo das ações para o cálculo do ganho de capital na venda. O detalhe tributário está em tributação de stock options.

Nenhum critério é superior em abstrato. O adequado é o que a empresa consegue aplicar de forma consistente, com dados disponíveis e sem depender da interpretação de uma das partes. A lógica de avaliação e de diluição está em valuation e cap table.

Em startups, é comum usar o preço da última rodada como referência. O cuidado é que o investidor normalmente compra ações com direitos especiais, como preferência no recebimento numa venda da empresa. Essas ações valem mais do que as ações comuns que o beneficiário vai receber no exercício. Os direitos negociados em cada rodada aparecem no term sheet.

Usar o preço do investidor como preço de exercício das opções sobre ações comuns pode tornar o plano pouco atrativo. Usar um preço menor exige uma justificativa escrita: por exemplo, uma avaliação que considere a diferença de direitos entre as classes. Em qualquer caso, o critério escolhido deve estar documentado na data da outorga.

O plano pode oferecer um preço com desconto sobre a referência escolhida. É uma forma legítima de tornar a oferta atrativa, desde que o preço continue sendo real.

O limite não está escrito em lei. Ele aparece na análise da natureza do plano: um desconto tão grande que elimine o risco do beneficiário, assegurando-lhe ganho certo, aproxima o plano de remuneração. Na esfera administrativa, o CARF costuma analisar os planos caso a caso, e ações subsidiadas pela empresa, com ganho certo para o beneficiário, são o tipo de característica que aponta para a natureza remuneratória. A leitura trabalhista e previdenciária está em stock options e salário.

Três perguntas ajudam a calibrar o desconto:

Um preço de um centavo por ação, ou a entrega das ações sem preço, elimina a onerosidade e o risco do beneficiário. Nesse desenho, o plano deixa de ser uma opção de compra e passa a funcionar como a entrega de ações restritas, com a leitura de remuneração que costuma acompanhá-las.

Se a empresa quer, de fato, entregar ações sem custo ao beneficiário, é mais coerente chamar o instrumento pelo nome e provisionar os tributos e encargos correspondentes do que manter um preço simbólico que não se sustenta.

Os números abaixo são hipotéticos e servem só para mostrar a mecânica.

Uma startup fechou uma rodada em que o investidor pagou R$ 10 por ação preferencial. Um laudo independente, considerando que as ações ordinárias não têm os mesmos direitos, avalia cada ação ordinária em R$ 6. O plano fixa o preço de exercício em R$ 6, sem desconto.

Se a empresa for vendida a R$ 20 por ação, o beneficiário ganha R$ 14 por opção exercida: paga R$ 6 e recebe R$ 20.

Se a empresa for vendida a R$ 4 por ação, a opção fica fora do dinheiro: exercer significaria pagar R$ 6 por algo que vale R$ 4. O beneficiário não exerce e não perde nada além da própria opção. Se já tivesse exercido antes, teria perdido R$ 2 por ação.

Se o preço fosse de um centavo, o beneficiário ganharia quase o valor inteiro da ação em qualquer cenário, sem risco. É esse desenho que aproxima o plano de remuneração.

O exemplo mostra por que o preço real importa: é ele que faz o beneficiário correr o mesmo risco de quem investe na empresa.

Na companhia aberta, o valor de mercado existe e é público. O critério costuma ser uma média das cotações de um período anterior à outorga, para evitar que o preço dependa de um dia atípico. A companhia também precisa observar as regras de divulgação da CVM sobre remuneração baseada em ações.

Na companhia fechada, não há cotação. O preço depende de uma rodada recente, de um laudo ou de uma fórmula, e a documentação da escolha na data da outorga é o que sustenta o critério depois.

Na limitada, o valor patrimonial é o ponto de partida mais comum, por ser simples e verificável, mas pode ficar muito abaixo do valor econômico da empresa. Um múltiplo de resultado ou um laudo refletem com mais precisão o negócio, com mais custo e mais complexidade. O desenho do plano na limitada está em stock options na Ltda.

Num plano que dura anos, quem entra mais tarde costuma receber opções com preço de exercício mais alto, porque a empresa já vale mais. Isso é coerente: o ganho de quem entra depois vem da valorização que acontecer a partir da entrada dele.

Mas a diferença precisa ser explicada. Duas pessoas com a mesma função e preços de exercício muito diferentes tendem a comparar os planos. Critérios escritos, aplicados da mesma forma a cada nova outorga, e uma comunicação clara sobre a lógica do preço evitam que a diferença seja lida como injustiça.

Do lado de quem recebe, o preço de exercício merece quatro perguntas:

A avaliação de uma proposta, do lado de quem recebe, está em proposta de vesting.

O regulamento do plano deve dizer:

Um preço fixado na data da outorga, com o critério aplicado e documentado naquele dia, é muito mais difícil de contestar do que um preço decidido depois, quando todos já sabem quanto a empresa passou a valer.

Entre a outorga e o exercício, a empresa pode passar por eventos que alteram o valor por ação sem alterar o valor da empresa. O plano precisa prever como o preço e a quantidade de opções se ajustam em cada caso:

Sem regra de ajuste, um desdobramento pode transformar uma opção valiosa numa opção sem sentido, ou o contrário.

Quando o valor das ações cai abaixo do preço de exercício, a opção fica fora do dinheiro: exercer significaria pagar mais do que as ações valem. O plano perde a força de retenção exatamente no momento em que a empresa mais precisa do time.

Algumas empresas respondem com a reprecificação: a redução do preço de exercício das opções já outorgadas. É uma decisão sensível. Na sociedade anônima, alterações no plano seguem a governança que o aprovou, e os acionistas podem questionar uma transferência de valor aos beneficiários. Além disso, a reprecificação pode afetar a leitura da natureza do plano. Qualquer ajuste desse tipo deve ser decidido pelos órgãos competentes, com justificativa e registro.

Um preço de exercício alto não é só menos atrativo: ele pode impedir o exercício. Quando o beneficiário sai da empresa e o plano dá um prazo curto para exercer, ele precisa ter o dinheiro do preço disponível naquele momento, muitas vezes sem perspectiva de vender as ações.

Por isso, o desenho do preço conversa com outras regras do plano: o prazo para exercer depois da saída, a possibilidade de exercício parcial e as formas de exercício sem desembolso num evento de liquidez. Um plano coerente considera o preço junto com essas regras. Os fatores da decisão de exercer estão em quando exercer stock options.

Quando as opções são de uma holding no exterior, o preço costuma ser fixado em moeda estrangeira. Para o beneficiário no Brasil, isso significa câmbio e remessa no exercício, e um custo de aquisição que precisa ser convertido para reais. O tema está em stock options de empresa estrangeira.

Numa venda, o preço de exercício define quanto cada beneficiário recebe. Se as opções forem pagas em dinheiro, o valor costuma ser a diferença entre o preço da venda por ação e o preço de exercício. Se forem exercidas no fechamento, o beneficiário paga o preço e recebe a parte que lhe cabe da venda.

É nesse momento que um critério mal escrito se transforma em disputa. Nos Estados Unidos, a disputa entre fundadores do Tinder e o grupo controlador sobre a avaliação usada para as opções terminou, em 2021, num acordo de US$ 441 milhões. A lição vale para qualquer tamanho de empresa: o critério que define quanto valem as ações, em cada evento, precisa estar no plano, com o nome de quem aplica a regra e a data de referência. A aceleração na venda está em aceleração de vesting.