Ajuste de preço na venda de empresa: do valor ao preço que o vendedor recebe

É comum o dono de uma empresa comemorar uma proposta de R$ 10 milhões e, semanas depois, descobrir na minuta do contrato que vai receber bem menos. Na maioria das vezes, não houve má-fé nem mudança de ideia do comprador. A proposta estava falando do valor do negócio, e o contrato está falando do preço das quotas. A diferença entre os dois tem nome: ajuste de preço.

Este artigo explica de onde vem essa diferença, o que entra em cada ajuste, os dois modelos mais usados para fazer a conta e como o contrato evita que ela vire motivo de discussão. O lugar do preço na operação inteira está em compra e venda de empresas, e o lado de quem vende, em como vender uma empresa.

Não. O valor da empresa mede o negócio em funcionamento, como se não tivesse dívida nem caixa sobrando. O preço das quotas é o que sobra para os sócios depois de acertar essas contas.

Os métodos de avaliação, como fluxo de caixa descontado ou múltiplos de resultado, explicados em valuation e cap table, costumam chegar ao valor do negócio como um todo. Esse número não diz quanto a empresa deve ao banco nem quanto tem em caixa. Por isso, propostas de compra costumam ser feitas na base "livre de caixa e de dívida": o comprador paga pelo negócio, desconta a dívida que vai assumir e soma o caixa que vai receber.

Na prática, a carta de intenções já deveria explicar isso, com as premissas do preço indicativo, como mostrado em carta de intenções. Quando ela traz só um número, o ajuste aparece como surpresa no contrato.

Tudo o que funciona como dinheiro que a empresa deve a terceiros para financiar o negócio, menos o dinheiro que ela tem disponível. A definição exata é uma das partes mais negociadas do contrato.

Entram sem discussão os empréstimos e financiamentos bancários, com juros até a data de referência. Costumam entrar também os tributos parcelados ou vencidos e não pagos, os dividendos declarados e ainda não pagos, as dívidas com sócios e empresas ligadas, e os valores devidos por aquisições anteriores. Ficam em discussão itens como férias e décimo terceiro provisionados, adiantamentos de clientes e bônus de empregados ligados à venda.

Do outro lado, soma-se o caixa: saldos bancários e aplicações de resgate imediato. O caixa que não está livre, como depósitos judiciais ou valores bloqueados, costuma ficar de fora. Cada item que entra ou sai da definição muda o preço, real por real.

Porque o valor da empresa pressupõe que ela seja entregue funcionando, com estoque, contas a receber e contas a pagar no nível habitual. Se o capital de giro estiver abaixo do normal no fechamento, o comprador terá de colocar dinheiro para recompor; se estiver acima, o vendedor deixou valor a mais na empresa.

Capital de giro, aqui, é a diferença entre o que a empresa tem a receber e em estoque e o que tem a pagar a fornecedores e outros credores da operação. O contrato fixa um patamar de referência, em geral a média dos últimos doze meses, ajustada à sazonalidade do negócio. No fechamento, apura-se o capital de giro real: se estiver abaixo do patamar, o preço cai na mesma medida; se estiver acima, sobe.

O ajuste protege contra dois comportamentos que distorcem o preço. O vendedor poderia reduzir estoques, cobrar clientes antes do prazo e atrasar fornecedores para aumentar o caixa às vésperas da venda. O comprador poderia pedir uma referência alta demais para ganhar desconto. Definir o patamar com base em dados históricos, e não em negociação de última hora, é o que evita os dois.

São os dois modelos para fazer a conta. Nas contas de fechamento, o preço é estimado no dia e acertado depois, com os números reais. Na data travada, conhecida como locked box, o preço é fixado com base num balanço anterior e não muda mais.

Na data travada, a regra central é que nenhum valor saia da empresa para os vendedores depois da data de referência: distribuição de lucros, pagamentos a empresas ligadas, bônus extraordinários. Se sair, o valor é descontado ou indenizado. Em empresas pequenas, com balanços menos robustos, as contas de fechamento costumam ser o modelo mais seguro para os dois lados.

Com definições precisas, uma data de referência, um prazo para apurar e um terceiro independente para decidir as divergências de cálculo. O Código Civil admite exatamente esse desenho.

A lei permite que o preço seja fixado em função de índices ou parâmetros, desde que possam ser determinados de forma objetiva (art. 487 do Código Civil), e que a fixação seja deixada a um terceiro escolhido pelas partes (art. 485). O contrato usa as duas regras. Define os parâmetros (o que é dívida, o que é caixa, como se calcula o capital de giro e qual o patamar de referência) e indica um auditor ou perito independente para resolver divergências sobre os números, com prazo e regras sobre quem paga os custos.

A sequência mais comum é esta: no fechamento, paga-se um preço estimado; em até 60 ou 90 dias, uma das partes apresenta o balanço de fechamento com o cálculo; a outra tem prazo para concordar ou apontar divergências; o que não for resolvido vai ao terceiro independente; e a diferença é paga por quem deve, muitas vezes descontada da conta escrow. Tudo isso fica no contrato de compra e venda de quotas.

O ajuste acerta os números que podem ser apurados no fechamento; a indenização cobre o que aparece depois e não estava nos números. Misturar os dois gera cobrança em dobro ou lacuna.

Uma dívida bancária esquecida no balanço de fechamento é assunto de ajuste, porque podia ser apurada na data. Uma cobrança de tributo por fato antigo, que ninguém conhecia, é assunto de indenização, com as regras de teto, franquia e prazo descritas em passivo oculto. O contrato costuma dizer expressamente que o que já foi considerado no ajuste não pode ser cobrado de novo como indenização, e vice-versa. Também é comum que o ajuste tenha prazo curto, de poucos meses, enquanto a indenização dura anos.

Organizar os números com antecedência e negociar as definições cedo, quando ainda tem alternativas. O vendedor que chega à negociação sem saber o próprio capital de giro normal aceita o patamar que o comprador propuser.

Três cuidados costumam fazer diferença. Fechar a contabilidade mês a mês, com conciliação bancária e estoque apurado, para que o histórico de capital de giro seja confiável. Levantar todas as dívidas e itens parecidos com dívida, como parcelamentos e dividendos declarados, para que nenhum apareça como surpresa na minuta. E manter a operação no ritmo normal até o fechamento, sem reduzir compras nem antecipar cobranças, porque o ajuste devolve ao comprador qualquer ganho artificial de caixa.

Uma fabricante de móveis planejados tem resultado operacional anual de R$ 2 milhões e recebe proposta de cinco vezes esse valor. O preço das quotas sai assim:

Os R$ 1,6 milhão de diferença não são desconto. São dívidas que o comprador vai pagar no lugar dos vendedores e capital de giro que ele precisará repor. Se parte do preço ainda depender de metas futuras, entra também o earn-out, que é outra camada do preço.