Como não perder o controle da empresa ao receber aporte

A pergunta mais comum antes de uma rodada é quanto da empresa o investidor vai levar. É uma pergunta incompleta. O percentual define quanto de capital cada um tem; o controle é definido por um conjunto de regras que aparecem na carta de termos, no contrato social ou no estatuto e no acordo entre os sócios.

Este artigo aprofunda um dos pontos do guia como receber aporte.

Controle tem três camadas, e cada uma é negociada num lugar diferente:

Na S.A., a lei define o acionista controlador como quem tem, de modo permanente, a maioria dos votos na assembleia e o poder de eleger a maioria dos administradores, e usa efetivamente esse poder (art. 116 da Lei 6.404/1976). Na limitada, sócios com mais da metade do capital aprovam as alterações do contrato social e escolhem os administradores, salvo quórum maior previsto no contrato (arts. 1.071 e 1.076 do Código Civil, com a redação da Lei 14.451/2022).

É por isso que ficar com mais da metade não basta: o contrato social e o acordo podem exigir o voto do investidor para decisões que a lei deixaria com a maioria.

Diluição é a redução do percentual de cada sócio quando novas quotas ou ações são emitidas. Ela é normal numa empresa que capta; o problema é não planejá-la. Um exemplo com três rodadas:

Depois de duas ou três rodadas, é comum os fundadores deixarem de ter a maioria do capital. Mútuos conversíveis que convertem juntos numa rodada acentuam o efeito, como mostrado em mútuo conversível. Por isso o controle precisa ser desenhado nos direitos, e não apenas no percentual.

O drag along está detalhado em tag along e drag along, e as regras de aquisição da participação em etapas, em vesting.

Um investidor aporta R$ 5 milhões por 25% da empresa, com preferência de liquidação de 1 vez o valor investido. Na versão não participativa, ele escolhe entre receber o valor investido ou a sua fatia de 25%. Na participativa, recebe o valor investido e ainda 25% do que sobrar.

A preferência não muda o percentual de ninguém, mas muda quem recebe primeiro. Em vendas por valor próximo ao que foi investido, ela pode deixar os fundadores com pouco, mesmo com a maioria do capital.

A cláusula antidiluição protege o investidor se uma rodada futura sair a um preço por quota ou ação menor do que o que ele pagou.

Na versão integral, o preço do investidor é rebaixado para o novo preço, como se ele tivesse investido na rodada mais barata. Na média ponderada, o ajuste considera também o tamanho da nova rodada, e o efeito é proporcional.

A diferença aparece justamente no pior momento. Numa rodada de valor menor, a versão integral pode transferir uma parte relevante da empresa para o investidor, à custa dos fundadores.

A S.A. permite separar direitos econômicos e políticos. Investidores podem receber ações preferenciais, com prioridade econômica e sem voto ou com voto restrito, enquanto os fundadores mantêm ações ordinárias. As preferenciais sem voto ou com voto restrito não podem passar de metade do total de ações emitidas (art. 15, §2º, da Lei 6.404/1976).

Desde a Lei 14.195/2021, a lei admite o voto plural, de até 10 votos por ação ordinária, na companhia fechada e na aberta antes da listagem, com prazo inicial de até 7 anos, prorrogável (art. 110-A). A criação depende do voto de metade das ações com direito a voto e de metade das preferenciais, se houver, e quem discordar pode se retirar da companhia, salvo se o estatuto já previa a classe. O tema está em voto plural.

Na limitada, o controle é organizado pelo contrato social e pelo acordo entre os sócios: quóruns para cada tipo de decisão, regras de nomeação e destituição de administradores e, quando o contrato adota a Lei das S.A. como regência supletiva, quotas preferenciais, que o manual de registro do DREI admite, inclusive sem direito a voto.

Fundadores que, somados, têm a maioria podem assinar um acordo para votar em bloco. Dois fundadores com 26% cada, por exemplo, decidem juntos como votar e passam a atuar como um bloco de 52%. Na S.A., o acordo sobre o exercício do voto e do poder de controle é previsto em lei e deve ser observado pela companhia quando arquivado na sede (art. 118 da Lei 6.404/1976). Um cuidado: se houver voto plural, o acordo de voto entre titulares de ações com voto plural e acionistas sem voto plural faz o voto plural se perder (art. 110-A, §8º, II). Na limitada, o mesmo desenho é feito no acordo de sócios.

Conselho com membro independente escolhido em conjunto, alçadas claras para a diretoria e um calendário regular de informação reduzem a necessidade de vetos. Investidores pedem veto quando não confiam no fluxo de informação; transparência organizada costuma ser uma boa moeda de troca por menos vetos.

Percentual e valor da empresa tendem a concentrar a atenção numa rodada. Estes cinco pontos tendem a decidir quem manda depois do fechamento:

Boa parte dos direitos do investidor é definida já na carta de termos, antes dos contratos definitivos, como explicado em term sheet. Numa S.A., o controle entre fundadores costuma ser organizado por voto em bloco num acordo de acionistas.