Preferência de liquidação: como ela muda o que o fundador recebe na venda

Na mesa de negociação de uma rodada, o fundador costuma olhar para dois números: quanto entra e por qual valuation. A preferência de liquidação aparece numa linha do term sheet e parece detalhe. Ela só mostra o seu peso anos depois, quando chega uma proposta de compra. Aí se descobre que uma venda por um valor razoável pode deixar os fundadores com muito menos do que a participação deles sugeria.

Este artigo explica, pelo lado do fundador, o que é a preferência de liquidação, as modalidades mais comuns, o efeito com números em duas vendas diferentes, o que acontece quando há várias rodadas, como a cláusula funciona na limitada e na sociedade anônima e o que vale negociar. O caminho completo de uma captação está em como receber aporte.

É uma regra que define a ordem de recebimento quando a empresa é vendida ou liquidada: o investidor recebe primeiro um valor combinado, e só depois o restante é dividido entre os demais sócios.

A cláusula não se aplica só à liquidação no sentido estrito, quando a empresa encerra as atividades. Ela é acionada por um evento de liquidez, que o contrato define e que costuma incluir a venda do controle, a venda de todos ou quase todos os ativos, a fusão ou incorporação em que os sócios atuais deixam de controlar a empresa e a própria dissolução. Numa venda comum de participação, é nesse momento que a regra funciona.

A lógica, do ponto de vista do investidor, é proteger o capital contra uma saída ruim. Quem aportou R$ 5 milhões por 25% da empresa aceita correr o risco do negócio, mas não aceita que os fundadores vendam tudo por pouco e recebam a maior parte do dinheiro que ele colocou. A preferência resolve esse risco. O problema é que, mal calibrada, ela vai além disso e desloca valor dos fundadores em quase qualquer venda.

A diferença está em quanto o investidor recebe antes dos demais e se, depois disso, ele ainda divide o que sobra. Três variáveis definem a cláusula: o múltiplo, a participação no restante e o teto.

O padrão de mercado para rodadas iniciais é a preferência de 1x não participativa. Múltiplos maiores e preferências participativas aparecem com mais frequência em momentos de pouca liquidez no mercado ou em rodadas de resgate, quando a empresa precisa do dinheiro e tem pouco poder de negociação.

O efeito aparece com clareza em números. Um investidor aportou R$ 5 milhões por 25% da empresa, num valuation pós-investimento de R$ 20 milhões. A tabela mostra o que ele e os fundadores recebem em duas vendas possíveis.

Três conclusões saem da tabela. Na preferência 1x não participativa, o investidor só é protegido quando a venda sai abaixo do valuation pós-investimento: acima de R$ 20 milhões, ele prefere converter e dividir pela participação, e a cláusula deixa de fazer diferença. No múltiplo de 2x, uma venda de R$ 12 milhões deixa os fundadores com R$ 2 milhões, menos de um quarto do que a participação deles indicaria. E a preferência participativa, sem teto, retira valor dos fundadores mesmo numa venda boa, porque o investidor recebe duas vezes: primeiro a preferência, depois a sua parte do restante.

Quando há mais de uma rodada, importa também a ordem entre os investidores. As preferências podem ser pagas em sequência, com a rodada mais recente recebendo primeiro, ou em pé de igualdade, na proporção do valor de cada uma.

Um exemplo mostra a diferença. Um investidor seed aportou R$ 2 milhões e um investidor de série A aportou R$ 8 milhões, ambos com preferência de 1x. A empresa é vendida por R$ 8 milhões. Na ordem sequencial, o investidor de série A recebe os R$ 8 milhões inteiros, e o seed e os fundadores não recebem nada. Em pé de igualdade, os R$ 8 milhões são divididos na proporção das preferências: R$ 6,4 milhões para a série A e R$ 1,6 milhão para o seed, e os fundadores continuam sem nada.

O exemplo mostra por que a soma das preferências de todas as rodadas deve ser acompanhada no quadro de sócios, como explicado em valuation e cap table. Quanto mais capital preferencial se acumula, maior o valor de venda necessário para que os fundadores recebam alguma coisa. Alguns acordos ainda somam à preferência os dividendos declarados e não pagos, o que aumenta a fila.

Na sociedade anônima, com ações preferenciais que dão prioridade no reembolso do capital e um acordo de acionistas que regula a divisão do preço numa venda. Na limitada, com quotas de classes diferentes, que as regras de registro admitem, e com o mesmo tipo de acordo entre os sócios.

A Lei das S.A. prevê que as ações preferenciais podem ter prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele (art. 17, II). Essa prioridade funciona na liquidação da companhia. Numa venda de ações, porém, o comprador paga a cada vendedor pelo que ele vende, e a preferência só se realiza porque o acordo de acionistas obriga todos a vender juntos e a dividir o preço total pela ordem combinada. Por isso, a cláusula de preferência anda junto com a obrigação de venda conjunta, explicada em tag along e drag along, e, muitas vezes, com um agente de pagamento que recebe o preço e faz a distribuição.

Na limitada, as regras de registro das Juntas admitem quotas preferenciais, com vantagens definidas no contrato social, e o acordo de sócios reproduz a mesma lógica da sociedade anônima. A escolha entre os dois tipos é discutida em quotas e ações. Antes da conversão, quando o investimento ainda está num mútuo conversível ou num contrato como o SAFE, o investidor não é sócio (art. 5º da LC 182/2021), e o próprio contrato define o que acontece num evento de liquidez: em geral, conversão imediata ou devolução do valor com um múltiplo, como mostrado em SAFE no Brasil.

O formato, o múltiplo, a ordem entre rodadas e a definição do evento que aciona a cláusula. Pequenas mudanças de redação valem milhões numa venda abaixo do esperado.

Esses pontos são negociados já no term sheet, e raramente mudam depois. A proteção do investidor contra rodadas futuras a preço menor é outra cláusula, com efeitos próprios, tratada em cláusula antidiluição.

Ela cria interesses diferentes diante da mesma proposta. Numa venda abaixo do valuation da última rodada, o investidor pode estar protegido e os fundadores quase sem ganho, e essa diferença pesa na hora de aprovar ou recusar uma oferta.

Com preferências altas, os fundadores podem preferir recusar uma venda razoável para a empresa, porque ela não lhes paga quase nada, enquanto o investidor quer vender e usar a obrigação de venda conjunta. Compradores experientes olham a pilha de preferências antes da proposta e, muitas vezes, pedem um acordo prévio entre os sócios sobre a divisão. É comum, nessas horas, renegociar as preferências para destravar a venda, mas renegociar sob pressão costuma custar caro para quem tem menos alternativas. A cláusula bem desenhada na entrada evita que a divisão do preço vire uma segunda negociação na saída.